每经记者 姚亚楠    每经编辑 肖芮冬    

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前有紫辉创投创始合伙人郑刚“炮轰”罗永浩，后有国内头部机构密集向被投企业发起回购诉讼，近来，因为一纸回购协议，越来越多的投资机构与创业公司开始反目，甚至站上法庭、各执己见。

记者注意到，近日礼丰律师事务所发布了《VC/PE基金回购及退出分析报告》（以下简称《回购报告》）。数据显示，目前大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司，基于回购条款使用的普遍性，未来上万家创业企业与创始人可能将面临数亿元的回购压力。

事实上，回购诉讼无赢家，回购条款除了让企业破产，让企业家成为失信执行人外，实际效果相当有限。礼丰律师事务所方面向《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）表示，“基于风险投资的本质，和大部分创始人没有足够偿还能力的现状，针对本身没有道德问题的公司和创始人，我们建议投资人可以考虑尽量在公司端做价值变现以实现退出，而非向创始人个人追索；而针对公司端的价值变现，我们也建议采取各方共赢的方式，避免‘杀鸡取卵’式的回购。”

上万家企业可能面临数亿元回购压力

作为投资人退出机制的一种，回购条款在当下有多普遍？

《回购报告》以沪深交易所2023年成功申报IPO的企业为研究样本，其中约有65%的企业在其协议中设置了回购权条款。而此前汉坤律师事务所发布的《2023年度VC/PE项目数据分析报告》也显示，2023年其参与的近400个VC/PE项目中，91.5%（境内架构）有回购权安排。

“初步估算，我们近一年来处理的关于回购咨询及诉讼案件的数量大约为之前的十倍。”礼丰律师事务所方面向每经记者表示。

据《回购报告》统计，未来通过回购实现退出的项目数量有进一步攀升之势。截至2022年，PE/VC基金已投资且暂未完全退出的投资案例约有13万个（一家投资人对一家公司的一次投资，视为一个项目），鉴于国内近几年的新增投资案例均远多于退出案例，因此粗略估算目前约13万个投资案例将陆续面临退出压力，这其中涉及约1.4万家公司。这些公司中，除了少数的幸运儿能够通过IPO或者并购“上岸”，其余大部分都有可能面临回购压力，基于当前回购条款使用的普遍性，预计未来上万家创业企业可能面临回购。

而从回购的金额来看，截至2022年末，在投金额超过人民币8万亿元，平均到每家公司约为人民币6亿元。可以预见，未来大量的公司和创始人都将面临数亿元的回购压力。

回购回款效果差，约10%创始人成为失信被执行人

签下回购条款，就一定能降低投资风险、实现稳健退出吗？

上述《回购报告》显示，根据对过往5年数据梳理，PE基金投资项目的回购退出回报率大约在1.07倍，而VC基金投资项目大约在1.20倍，如果按照PE基金投资项目平均3年触发回购，VC基金投资项目平均5年触发回购的条款计算，PE基金通过回购获得的年化回报率大约在每年2.3%单利，而VC基金的年化回报率大约在每年4%单利。如果考虑从触发回购到实际收到款项的时间再综合估算后，VC基金通过回购获得回报的利率将低于同期银行贷款利率。

事实上，现实中回购案件有很大概率无法和平解决，转而诉诸法院。《回购报告》对数百个裁判案例进行了抽样统计，数据显示，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。值得注意的是，其中有高达90.33%的回购案件将创始人列为被告，最终有约10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。

“企业家之所以选择融资，是因为其中的绝大部分人并没有足够的自有资金。同时诉诸法院要求回购的项目，大部分也都是现金流非常紧张，无力承担回购责任的项目，因此回购条款除了让企业破产，让企业家成为失信执行人外，实际效果（即回款率）相当有限。”礼丰律师事务所方面向每经记者分析称，很多时候项目中会出现多个投资人同时主张回购责任的“挤兑回购”情形，回购金额巨大，而回购义务人财产有限的情况也会导致执行回款比例不高。此外，回购回款效果差还与投资人调查财产线索的手段有限、难以收集到有效的财产线索，以及被执行人存在财产转移现象，事后追索财产流程较慢等因素相关。

律师建议尽量在公司端做价值变现，而非向创始人追索

前不久，国内头部机构深创投密集向被投企业发起回购诉讼的消息引发了市场强烈关注。事实上，近一年来，因为一纸回购协议，越来越多的投资机构与创业公司开始反目，不惜“闹”上法庭，深感创业维艰的创始人质疑风险投资不承担风险，控诉投资机构明股实债。而看似强势的投资人也直言无奈，声称迫于LP退出压力，即便批量起诉所投公司也收效甚微。

“每个人都想保护自己，好像都在自己的职位上做着自己应该做的事情，大家就这么撕扯起来了。但我们看到很多结局往往是双方互相‘捅刀子’，几经折腾创业公司垮了，投资人要不回来钱，最后创始人也跑了。”在此前的采访中，有VC从业者向记者这样描述道。

“‘上市不成，回购来凑’这种‘杀鸡取卵’的退出方式，可能真的到了需要革新的时候。”礼丰律师事务所方面向每经记者表示，“针对本身没有道德问题的公司和创始人，我们建议投资人尽量在公司端做价值变现，而非向创始人追索，因为这既有违风险投资的本质，大部分创始人事实上也不具备偿还能力；其次，针对公司端的价值变现，我们也建议采取各方共赢的方式，进一步拓宽退出方式和渠道，重视项目管理和退出机会的把握。”

其举例称，私募股权投资项目依据其特性可以有多元的退出方式，除了IPO及并购退出之外，还可以搭配合适比例的债权投资，或者通过分红实现一定程度资金回流；对于一些特定的行业，也可以考虑只投资于公司特定的产品或项目，或推动公司通过特定资产出售实现退出等。针对不同的项目，搭配不同的退出方式，进而在投资条款中进行相应的设计，也是包括律师在内的私募股权投资从业人员专业性的体现。

封面图片来源：视觉中国-VCG41N1133887502